來自美國做空機構的沽空報告；被指控「財務造假」；管理層回應「做空報告一派胡言」。
從4月2日起，提起上述三條事實，投資者們一定會想到瑞幸咖啡。然而，還有另一家中概股企業，具有完全相同的特徵。
這就是「中國目前為止唯一盈利的在線教育上市公司」-- 跟誰學（NYSE：GSX）。
輕敵的後果
4月3日晚，跟誰學發布了2019年年度報告。
2019年全年淨收入21.149億元人民幣，同比增長432.3%；淨利潤2.266億元人民幣，同比增長1050.3%；付費總人次2,742,545，同比增長257.6%。
財報數據處處喜人，股價開盤卻連連下跌。在財報公佈當天，跟誰學盤中一度跌愈18%，最終略有反彈，收跌15.52%。隨後幾個交易日，股價仍然維持下跌趨勢。
與瑞幸咖啡同為中概股的跟誰學，成了投資人眼中的定時炸彈。
對於灰熊調研（GRIZZLY REPORTS）2月25日晚間發布的59頁做空報告，跟誰學CFO沈楠說：「GRIZZLY REPORTS的報告充滿了基本的財務常識錯誤，以及捏造的指控，我們與審計委員會及律師團隊進行了充分溝通，並決定不對這種充滿了猜測和妄議的報告多加評論。」
事實上，灰熊的做空報告中，除了幾個爆料跟誰學「黑幕」的帖子距今時間較長、證明力稍差之外，其他數據和圖表詳實並且有可靠出處，很難讓人聯想到「常識錯誤」和「捏造」。
顯然，沈楠的回應並不能安撫驚恐的投資人。在「瑞幸事件」發生後，灰熊做空報告中的任何觀點都足以使信心脆弱的投資者瘋狂出逃。
4月6日，跟誰學官網發佈公告，強調德勤會計師事務所出具的是標準的、無保留的審計意見書，公司經營業績和現金流量、年報中的相關表述均符合美國有關規定。
這條空洞的公告還是不能阻止股價下跌。跟誰學終於決定不再以沉默回應質疑。
亡羊補牢
面對連續下跌的股價，CEO陳向東在4月8日早晨便在自己朋友圈裡發了投資者質疑的九宮格圖片，並附一段長文，表示自己「很是愕然」，並強調「誠信是跟誰學最珍貴的核心價值觀之一」。
8日下午，跟誰學臨時召開媒體溝通會。陳向東多次強調跟誰學自成立以來就「以誠信為核心」，「所有的經營行為和業績數據都以誠信為基礎，從不弄虛作假，從不誇大和粉飾，經得起檢驗」。
對於做空報告，陳向東表示，由於跟誰學的教學模式先進，美國機構暫時沒有理解其經營模式，提出質疑可以理解。
「對於任何質疑非常歡迎，因質疑能夠更早促使自我省思、自我洞察。」陳向東說，「我希望跟誰學能夠在這次當中成為一個表揚、成為標杆，為中概股真正豎一個正氣。」
跟誰學及時的回應是否能打消投資人的疑慮，真如陳向東所說，「為中概股豎一個正氣」？
針對灰熊提出跟誰學通過關聯方公司虛增利潤，陳向東回應稱跟誰學只幫助投資，沒有獲得利潤。「我們不僅沒有往這些公司做虧損拿利潤，實際上給了一定的支持和啟動資金，畢竟我本人每家公司也做了一定的投資。」辦公地在一起是因為關聯方當時找場地有困難，跟誰學以極低的價格租給他們場地。
關於2019年年度報告中列出的3.338億元購買的三棟樓，實際建築物總投資只有7,500萬元，跟誰學支付的價格高達總投資的4.45倍之多的事實，陳向東表示他是河南人，所以在河南買樓確有私心，希望支持家鄉建設。
7,500萬元的總投資是2016年時鄭州經濟技術開發區公佈的該地塊的建設項目信息，現在作價5,000元一平米，陳向東認為非常符合市場現狀。「在鄭州經開區那麼一個地段，居然說我們洗錢了？把錢給洗走了？」他表示驚訝。
針對老股東紛紛售出股票、前CFO在2019年IPO前離職一事，陳向東說：「我們的內部股東、老股東他們退出，都是用我個人的錢買走了。」陳向東曾在內部進行表態，如果早期股東想賣股票，「我可以來買你們的股票。」而高管層變動並沒有什麼「陰謀論」，高層迭代是正常的，「對每個人進行了最好的安排。」
此外，做空機構還認為跟誰學長期大批量僱傭刷單員，虛增客戶和訂單。結合多渠道統計數據顯示，跟誰學APP的搜索量、瀏覽量和下載量遠低於同行，且該趨勢即使是在疫情期間也沒有顯著變化，其財報中所列出的付費人次增長量著實令人懷疑。
對於刷單問題，陳向東沒有給出正面回應，只是再次強調「寧願公司不做，也不能作假」。並舉例說自己曾不顧旁人請求開除了一個業績非常好的員工，原因就是該員工進行虛假註冊。他還說，2015年融資困難時，他也拒絕了別人用假數據騙融資的提議，「如果沒錢了，我把家裡所有的錢全部拿過來投。」
繼續回擊
4月9日晚，跟誰學緊接著召開了電話會議，向投資者公佈了更多回擊做空報告的細節。
在現金維度上，披露了現金及現金等價物、短期投資和長期理財投資的分佈，都具體到了有哪些銀行的支行。
截至2019年12月31日，跟誰學總計持有現金及現金等價物折合7,400萬，短期投資折合14.7億，長期投資折合11.9億。其中資產由境內的七家實體持有，主要來源於IPO的美元資產由境外開曼主體持有，且IPO後從未進行過結匯入境交易。
第三季度末和年末的現金及現金等價物，及短期投資的平均餘額為13億，對應利息收入1000萬以及其他綜合收益（OCI）淨增加額350萬，能估算出跟誰學持有的短期投資的年化收益水平在4.15%左右。跟誰學持有的美元產品即期收益率受到利率水平，信用利差, 和剩餘時間等因素的影響，暫時呈偏低水平。
高層稱，「上述detail information，都可以被加蓋銀行印鑑的Bank statement、付款單以及第三方估值報告佐證。」
關於用戶數量，這次跟誰學終於拿出數據。管理層稱，跟誰學跟多家快遞都有合作，並沒有任何一家快遞「發貨倉貢獻了跟誰學90%以上的發貨」。另外，由於學生報名多科目時，為節省成本會合併發貨，所以發貨量、發貨時間與報名數並不完全吻合。
跟誰學引用Questmobile的數據，2019年下半年，跟誰學和高途課堂兩個主要app 活躍用戶總計新增221萬，在教培行業的app新增排行中排名第三，結合跟誰學還有過半數學生未使用手機終端的實際情況，外部獨立數據足以佐證跟誰學的高增長。
跟誰學高層認為，做空機構Grizzly Report在指控存在刷單現象時，所引用的一些流量數據源，不准確或不可靠。
關於「買樓洗錢」的說法，跟誰學再次強調，其購買的建築物周邊建築物的每平米均價在8,000元左右，而跟誰學支付的價格僅為4,850元一平米。灰熊投資的這項指控「缺乏基本的商業常識」。
跟誰學這兩次回應及時而有力，用詳盡的數據，一條一條的反駁了灰熊調研的做空報告。
數據也挽回了投資者的信心。跟誰學盤初漲近10%，一度衝高至34.07美元。
高枕無憂？
有評論指出，跟誰學的大跌是因為「瑞幸事件」的發酵，中概股企業集體遭遇了信任危機。更有人指出，灰熊調研（Grizzly Research）發布的5篇做空報告中有兩篇都是針對中國企業。
言下之意，跟誰學本身是無辜的，使其股價下跌的罪魁禍首，是做空機構對中國企業的惡意沽空，以及市場對一次財務造假的過度反應。
尤其是在跟誰學的兩次回應之後，市場輿論的風向已經由「中概股可能真的都有造假問題」，慢慢轉向「除了瑞幸，其他中概股都是躺槍。」
但事實果真如此嗎？
如果沒有做空報告，跟誰學是投資人應當爭搶的優質標的嗎？
根據跟誰學2019年年報，拋開政策風險、匯率風險等系統性風險，筆者認為跟誰學在企業自身風險部分包括以下幾個風險點：
1、教師這一核心資源可能流失。
跟誰學的「名師授課+雙師輔導」是主打特色，前十大名師在2018年和2019年分別為公司帶來46.6% 和36.3%的收入。高薪酬是吸引並留住名師的有效措施。
然而，隨著各大教育集團甚至互聯網頭部企業紛紛進軍在線教育市場，為了爭奪優質教師資源，互聯網模式中熟悉的燒錢大戰開始，各機構提供的薪酬待遇已難分高下。
某招聘網站顯示，跟誰學為K12和初/高中在線直播主講提供的薪酬範圍是40-80k/月，而同樣專注於在線教育的猿輔導的薪酬範圍是20-40k/月（13薪） ，一起教育則願意支付30-60k/月（14薪）。傳統教育巨頭新東方更是出資40-60k/月（15薪），高薪聘請初/高中主講老師。
倘若跟誰學無法提供高於市場的薪酬，將可能面臨教師流失的問題。而教師離開必將使一部分學生隨之離開，並可能將自己的教研成果帶到其他平台，導致跟誰學教研成果喪失獨特性。
2、課時費高於市場平均水平，難以繼續提高。
在線教育，尤其是大班教育，能夠解決的問題之一，就是教育平權。因為互聯網的普及性，三四線城市甚至農村的學生也有更多機會、更方便地接受一線城市名師的教育。
跟誰學的官方網站上赫然寫著陳向東的願景：「讓每個角落的你，都能享受到優質的教育資源。」
跟誰學，是下一個瑞幸，還是中概股的標杆？
陳總在說這句話的時候大概沒有想到，除了科技的應用，課時費用也是普及在線教育的關鍵。
隨著在線教育的普及，一二線城市的用戶數量逐漸接近飽和，之後的主戰場必將轉移到人數更多的下沉市場。
在這裡，除了教學質量外，合理的價格也是有力的競爭武器。
跟誰學的課時費用已經高於市場平均水平，如果沒有難以效仿的特色，在隨後的競爭中必將因為其定價而喪失競爭力。
3、企業運營成本不斷提高。
跟誰學採用圍繞主講老師配置輔導老師、教研、運營等團隊的模式，其獲客成本遠低於同行業其他企業。目前行業內的大部分公司都仍在虧損狀態，並且獲客成本超過千元，而跟誰學的平均獲客成本僅為500~600元。
隨著競爭日漸激烈以及獨特性喪失，跟誰學靠低廉的獲客成本而獲取高利潤的模式變得難以維持。
2018年銷售費用占公司總收入的30.58%，而到2019年，該比例上升至49.22%。
可以預見，在競爭逐漸進入白熱化的過程中，企業的運營成本將會進一步提升，從而侵蝕其淨利潤。
4、公司可能因違反有關規定而受到處罰。
跟誰學2019年報中多次強調，其品牌形像對於其吸引和留存客戶有著「至關重要的作用」。如果品牌形象受損，將對企業造成極大的損失。
灰熊的做空報告、瑞幸咖啡的暴雷，給跟誰學的品牌形象帶來重擊。然而，即使沒有做空報告，跟誰學的品牌形像也已經有所受損。
2019年12月，跟誰學APP曾因收集客戶身份證號、銀行賬戶信息等原因，受到「APP專項治理工作組」通報。雖然跟誰學很快發表聲明稱，已經按照有關部門的要求對APP進行了修改，但截至年報發布，有關部門仍未對此公佈處理結果，而跟誰學尚有可能面臨罰款或行政處罰。
5、內控制度是否真的合規。
美國證監會要求在美上市的企業有合理可靠的內控制度，並在財報中進行相關披露。
跟誰學上市未滿一年，因此2019年年報中並未涉及其內控制度。公司公告稱，公司已開始為根據2002年《薩班斯-奧克斯利法案》第404節的內部控制審計做準備，預計將在2021年提交的2020年度報告中，列入其註冊會計師事務所關於公司財務報告內部控制的認證和報告。
其準備的內控制度是否真的符合標準，尚待考證。一旦不符合標準，跟誰學將面臨巨大麻煩。
除上述5條外，年報中還提出，公司無任何商業保險做保障、因科技迭代需求公司成本不斷提高等諸多問題。
何不獨善其身
長期來看，市場是理性的。投資者不會因為一家公司的欺騙而永遠放棄一個國家所有的企業。
倘若一家企業果真能做到坦然回應市場的疑惑和做空報告的指控，並能保持良好的增長率、盈利水平和內控制度，即使股價暫時因恐慌下跌，也會盡快回歸合理水平。
與其暗自慶幸跟誰學的股價震盪只是由「瑞幸事件」引發的中概股信任危機造成的，不如客觀地思考長期來看其股價的漲跌是否都在情理之中。
既然無法跟市場情緒抗衡，何不獨善其身？保持健康發展，等市場情緒回歸正常，等投資人發現公司的真正價值。
該信息由財經時報中文版提供。
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