來自美國做空機構的沽空報告;被指控「財務造假」;管理層回應「做空報告一派胡言」。

從4月2日起,提起上述三條事實,投資者們一定會想到瑞幸咖啡。然而,還有另一家中概股企業,具有完全相同的特徵。

這就是「中國目前為止唯一盈利的在線教育上市公司」-- 跟誰學(NYSE:GSX)。

輕敵的後果

4月3日晚,跟誰學發布了2019年年度報告。

2019年全年淨收入21.149億元人民幣,同比增長432.3%;淨利潤2.266億元人民幣,同比增長1050.3%;付費總人次2,742,545,同比增長257.6%。

財報數據處處喜人,股價開盤卻連連下跌。在財報公佈當天,跟誰學盤中一度跌愈18%,最終略有反彈,收跌15.52%。隨後幾個交易日,股價仍然維持下跌趨勢。

與瑞幸咖啡同為中概股的跟誰學,成了投資人眼中的定時炸彈。

對於灰熊調研(GRIZZLY REPORTS)2月25日晚間發布的59頁做空報告,跟誰學CFO沈楠說:「GRIZZLY REPORTS的報告充滿了基本的財務常識錯誤,以及捏造的指控,我們與審計委員會及律師團隊進行了充分溝通,並決定不對這種充滿了猜測和妄議的報告多加評論。」

事實上,灰熊的做空報告中,除了幾個爆料跟誰學「黑幕」的帖子距今時間較長、證明力稍差之外,其他數據和圖表詳實並且有可靠出處,很難讓人聯想到「常識錯誤」和「捏造」。

顯然,沈楠的回應並不能安撫驚恐的投資人。在「瑞幸事件」發生後,灰熊做空報告中的任何觀點都足以使信心脆弱的投資者瘋狂出逃。

4月6日,跟誰學官網發佈公告,強調德勤會計師事務所出具的是標準的、無保留的審計意見書,公司經營業績和現金流量、年報中的相關表述均符合美國有關規定。

這條空洞的公告還是不能阻止股價下跌。跟誰學終於決定不再以沉默回應質疑。

亡羊補牢

面對連續下跌的股價,CEO陳向東在4月8日早晨便在自己朋友圈裡發了投資者質疑的九宮格圖片,並附一段長文,表示自己「很是愕然」,並強調「誠信是跟誰學最珍貴的核心價值觀之一」。

跟誰學 是下一個瑞幸 還是中概股的標杆?
(Photo :陳向東朋友圈截圖 )

8日下午,跟誰學臨時召開媒體溝通會。陳向東多次強調跟誰學自成立以來就「以誠信為核心」,「所有的經營行為和業績數據都以誠信為基礎,從不弄虛作假,從不誇大和粉飾,經得起檢驗」。

對於做空報告,陳向東表示,由於跟誰學的教學模式先進,美國機構暫時沒有理解其經營模式,提出質疑可以理解。

「對於任何質疑非常歡迎,因質疑能夠更早促使自我省思、自我洞察。」陳向東說,「我希望跟誰學能夠在這次當中成為一個表揚、成為標杆,為中概股真正豎一個正氣。」

跟誰學及時的回應是否能打消投資人的疑慮,真如陳向東所說,「為中概股豎一個正氣」?

針對灰熊提出跟誰學通過關聯方公司虛增利潤,陳向東回應稱跟誰學只幫助投資,沒有獲得利潤。「我們不僅沒有往這些公司做虧損拿利潤,實際上給了一定的支持和啟動資金,畢竟我本人每家公司也做了一定的投資。」辦公地在一起是因為關聯方當時找場地有困難,跟誰學以極低的價格租給他們場地。

關於2019年年度報告中列出的3.338億元購買的三棟樓,實際建築物總投資只有7,500萬元,跟誰學支付的價格高達總投資的4.45倍之多的事實,陳向東表示他是河南人,所以在河南買樓確有私心,希望支持家鄉建設。

7,500萬元的總投資是2016年時鄭州經濟技術開發區公佈的該地塊的建設項目信息,現在作價5,000元一平米,陳向東認為非常符合市場現狀。「在鄭州經開區那麼一個地段,居然說我們洗錢了?把錢給洗走了?」他表示驚訝。

針對老股東紛紛售出股票、前CFO在2019年IPO前離職一事,陳向東說:「我們的內部股東、老股東他們退出,都是用我個人的錢買走了。」陳向東曾在內部進行表態,如果早期股東想賣股票,「我可以來買你們的股票。」而高管層變動並沒有什麼「陰謀論」,高層迭代是正常的,「對每個人進行了最好的安排。」

此外,做空機構還認為跟誰學長期大批量僱傭刷單員,虛增客戶和訂單。結合多渠道統計數據顯示,跟誰學APP的搜索量、瀏覽量和下載量遠低於同行,且該趨勢即使是在疫情期間也沒有顯著變化,其財報中所列出的付費人次增長量著實令人懷疑。

跟誰學 是下一個瑞幸 還是中概股的標杆?
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對於刷單問題,陳向東沒有給出正面回應,只是再次強調「寧願公司不做,也不能作假」。並舉例說自己曾不顧旁人請求開除了一個業績非常好的員工,原因就是該員工進行虛假註冊。他還說,2015年融資困難時,他也拒絕了別人用假數據騙融資的提議,「如果沒錢了,我把家裡所有的錢全部拿過來投。」

繼續回擊

4月9日晚,跟誰學緊接著召開了電話會議,向投資者公佈了更多回擊做空報告的細節。

在現金維度上,披露了現金及現金等價物、短期投資和長期理財投資的分佈,都具體到了有哪些銀行的支行。

截至2019年12月31日,跟誰學總計持有現金及現金等價物折合7,400萬,短期投資折合14.7億,長期投資折合11.9億。其中資產由境內的七家實體持有,主要來源於IPO的美元資產由境外開曼主體持有,且IPO後從未進行過結匯入境交易。

第三季度末和年末的現金及現金等價物,及短期投資的平均餘額為13億,對應利息收入1000萬以及其他綜合收益(OCI)淨增加額350萬,能估算出跟誰學持有的短期投資的年化收益水平在4.15%左右。跟誰學持有的美元產品即期收益率受到利率水平,信用利差, 和剩餘時間等因素的影響,暫時呈偏低水平。

高層稱,「上述detail information,都可以被加蓋銀行印鑑的Bank statement、付款單以及第三方估值報告佐證。」

關於用戶數量,這次跟誰學終於拿出數據。管理層稱,跟誰學跟多家快遞都有合作,並沒有任何一家快遞「發貨倉貢獻了跟誰學90%以上的發貨」。另外,由於學生報名多科目時,為節省成本會合併發貨,所以發貨量、發貨時間與報名數並不完全吻合。

跟誰學引用Questmobile的數據,2019年下半年,跟誰學和高途課堂兩個主要app 活躍用戶總計新增221萬,在教培行業的app新增排行中排名第三,結合跟誰學還有過半數學生未使用手機終端的實際情況,外部獨立數據足以佐證跟誰學的高增長。

跟誰學高層認為,做空機構Grizzly Report在指控存在刷單現象時,所引用的一些流量數據源,不准確或不可靠。

關於「買樓洗錢」的說法,跟誰學再次強調,其購買的建築物周邊建築物的每平米均價在8,000元左右,而跟誰學支付的價格僅為4,850元一平米。灰熊投資的這項指控「缺乏基本的商業常識」。

跟誰學這兩次回應及時而有力,用詳盡的數據,一條一條的反駁了灰熊調研的做空報告。

數據也挽回了投資者的信心。跟誰學盤初漲近10%,一度衝高至34.07美元。

高枕無憂?

有評論指出,跟誰學的大跌是因為「瑞幸事件」的發酵,中概股企業集體遭遇了信任危機。更有人指出,灰熊調研(Grizzly Research)發布的5篇做空報告中有兩篇都是針對中國企業。

言下之意,跟誰學本身是無辜的,使其股價下跌的罪魁禍首,是做空機構對中國企業的惡意沽空,以及市場對一次財務造假的過度反應。

尤其是在跟誰學的兩次回應之後,市場輿論的風向已經由「中概股可能真的都有造假問題」,慢慢轉向「除了瑞幸,其他中概股都是躺槍。」

但事實果真如此嗎?

如果沒有做空報告,跟誰學是投資人應當爭搶的優質標的嗎?

根據跟誰學2019年年報,拋開政策風險、匯率風險等系統性風險,筆者認為跟誰學在企業自身風險部分包括以下幾個風險點:

1、教師這一核心資源可能流失。

跟誰學的「名師授課+雙師輔導」是主打特色,前十大名師在2018年和2019年分別為公司帶來46.6% 和36.3%的收入。高薪酬是吸引並留住名師的有效措施。

然而,隨著各大教育集團甚至互聯網頭部企業紛紛進軍在線教育市場,為了爭奪優質教師資源,互聯網模式中熟悉的燒錢大戰開始,各機構提供的薪酬待遇已難分高下。

某招聘網站顯示,跟誰學為K12和初/高中在線直播主講提供的薪酬範圍是40-80k/月,而同樣專注於在線教育的猿輔導的薪酬範圍是20-40k/月(13薪) ,一起教育則願意支付30-60k/月(14薪)。傳統教育巨頭新東方更是出資40-60k/月(15薪),高薪聘請初/高中主講老師。

倘若跟誰學無法提供高於市場的薪酬,將可能面臨教師流失的問題。而教師離開必將使一部分學生隨之離開,並可能將自己的教研成果帶到其他平台,導致跟誰學教研成果喪失獨特性。

2、課時費高於市場平均水平,難以繼續提高。

在線教育,尤其是大班教育,能夠解決的問題之一,就是教育平權。因為互聯網的普及性,三四線城市甚至農村的學生也有更多機會、更方便地接受一線城市名師的教育。

跟誰學的官方網站上赫然寫著陳向東的願景:「讓每個角落的你,都能享受到優質的教育資源。」

跟誰學,是下一個瑞幸,還是中概股的標杆?
陳總在說這句話的時候大概沒有想到,除了科技的應用,課時費用也是普及在線教育的關鍵。

隨著在線教育的普及,一二線城市的用戶數量逐漸接近飽和,之後的主戰場必將轉移到人數更多的下沉市場。

在這裡,除了教學質量外,合理的價格也是有力的競爭武器。

跟誰學的課時費用已經高於市場平均水平,如果沒有難以效仿的特色,在隨後的競爭中必將因為其定價而喪失競爭力。

3、企業運營成本不斷提高。

跟誰學採用圍繞主講老師配置輔導老師、教研、運營等團隊的模式,其獲客成本遠低於同行業其他企業。目前行業內的大部分公司都仍在虧損狀態,並且獲客成本超過千元,而跟誰學的平均獲客成本僅為500~600元。

隨著競爭日漸激烈以及獨特性喪失,跟誰學靠低廉的獲客成本而獲取高利潤的模式變得難以維持。

2018年銷售費用占公司總收入的30.58%,而到2019年,該比例上升至49.22%。

可以預見,在競爭逐漸進入白熱化的過程中,企業的運營成本將會進一步提升,從而侵蝕其淨利潤。

4、公司可能因違反有關規定而受到處罰。

跟誰學2019年報中多次強調,其品牌形像對於其吸引和留存客戶有著「至關重要的作用」。如果品牌形象受損,將對企業造成極大的損失。

灰熊的做空報告、瑞幸咖啡的暴雷,給跟誰學的品牌形象帶來重擊。然而,即使沒有做空報告,跟誰學的品牌形像也已經有所受損。

2019年12月,跟誰學APP曾因收集客戶身份證號、銀行賬戶信息等原因,受到「APP專項治理工作組」通報。雖然跟誰學很快發表聲明稱,已經按照有關部門的要求對APP進行了修改,但截至年報發布,有關部門仍未對此公佈處理結果,而跟誰學尚有可能面臨罰款或行政處罰。

5、內控制度是否真的合規。

美國證監會要求在美上市的企業有合理可靠的內控制度,並在財報中進行相關披露。

跟誰學上市未滿一年,因此2019年年報中並未涉及其內控制度。公司公告稱,公司已開始為根據2002年《薩班斯-奧克斯利法案》第404節的內部控制審計做準備,預計將在2021年提交的2020年度報告中,列入其註冊會計師事務所關於公司財務報告內部控制的認證和報告。

其準備的內控制度是否真的符合標準,尚待考證。一旦不符合標準,跟誰學將面臨巨大麻煩。

除上述5條外,年報中還提出,公司無任何商業保險做保障、因科技迭代需求公司成本不斷提高等諸多問題。

何不獨善其身

長期來看,市場是理性的。投資者不會因為一家公司的欺騙而永遠放棄一個國家所有的企業。

倘若一家企業果真能做到坦然回應市場的疑惑和做空報告的指控,並能保持良好的增長率、盈利水平和內控制度,即使股價暫時因恐慌下跌,也會盡快回歸合理水平。

與其暗自慶幸跟誰學的股價震盪只是由「瑞幸事件」引發的中概股信任危機造成的,不如客觀地思考長期來看其股價的漲跌是否都在情理之中。

既然無法跟市場情緒抗衡,何不獨善其身?保持健康發展,等市場情緒回歸正常,等投資人發現公司的真正價值。

該信息由財經時報中文版提供。

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