這些年,美股的泡沫沒有被「看空」的聲音打倒,卻被肉眼都看不到的「病毒」打敗了,這就是經濟體系的「蝴蝶效應」。即使新冠疫情過去了,美國居民的股票財富已經下跌了30%,崩塌的資產泡沫很難完全修復。就像蝴蝶引起了系統的巨大變動後,「蝴蝶」本身還重要嗎?

我國新冠疫情拐點已經過去兩個多月,但從我們跟踪的高頻指標來看,經濟修復到一定程度後,似乎進入到了瓶頸期。長此以往,收入減少、失業增加,可能會引起房地產泡沫的連鎖反應,今年經濟能夠實現正增長,在全球就是一大亮點。而經濟基本面才是決定政策走向的最終因素,政策表態更多決定節奏,近期來看,節奏確實要加快了。(中泰宏觀每周思考第69期)

摘要

  1. 3月PMI不是高於預期,而是明顯低於預期。2月份我國經濟基本處於半停擺狀態,在超低基數的情況下,3月PMI理論上應該明顯高於往年同期水平。但實際數據只有52%,並沒有比往年同期高多少,說明3月宏觀經濟的恢復速度可能依然比較慢。從分項指標來看,需求端的恢復要明顯慢於生產。
  2. 經濟恢復遇到瓶頸:「恐懼」比「病毒」更可怕。自3月下旬以來,我國六大電廠發電耗煤量恢復的程度,基本都維持在80%-90%之間。北京地鐵客流量僅回到正常水平的25%,上、深、杭也只回到正常水平的一半左右,如果大家連地鐵、公交都不敢乘坐,也很難期待他們去餐廳、影院消費。說明儘管疫情拐點早已過去,但大家對新冠病毒的恐懼依然存在。除了內部需求恢復遇到「瓶頸」外,今年全球經濟大概率會出現負增長,外需衝擊也很大。
  3. 政策注定放鬆:主動還是被動的區別。在經濟增長困難和就業壓力面前,政策注定是要放鬆的,只是早放鬆還是晚放鬆的區別,主動預防式的放鬆還是被動應對式的放鬆的區別。經濟基本面決定了長期政策方向,而政策表態更多決定了執行的節奏。近期來看,積極政策的推出節奏確實是要加速了。關於貨幣、財政、房地產政策的調整,想像的空間可以更大一些。
  4. 國債2.0%可以期待,黃金長期看好。資產配置方面,利率債和黃金仍是宏觀層面較為確定的機會。紙幣的不斷貶值,美元地位的邊際弱化,都將是黃金的長期機會。我國十年期國債利率在突破歷史低位後,大概率會進一步降至2.0%以下。從歷史經驗看,在每一波經濟基本面沒有見底之前,利率都不會趨勢性反彈,也就是說並不存在所謂的市場「充分」預期。當前基本面的拐點還遠遠看不到,意味著每一次利率的短期調整,都是加倉買入的機會。

3月PMI不是高於預期,而是明顯低於預期

新冠病毒疫情對我國經濟構成較大幅度影響,開始於1月下旬。而我國製造業PMI數據的調查填報時間是每月的22-25號,所以今年1月製造業PMI仍然有50%,下降幅度非常小。而疫情對經濟的影響集中體現在了2月份的PMI數據中,直接大幅跳水至35.7%。3月以來經濟活動在邊際上有所恢復,PMI重新回到榮枯線上方,達到了52%。

延伸閱讀:國家統計局:3月CPI同比增長4.3% PPI同比下降1.5% 

儘管3月PMI相比2月份回升了16個百分點,但我們認為這一數據體現的3月經濟運行狀況依然是比較差的。可以說3月的PMI是明顯低於預期,而不是高於預期的。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

為甚麼這麼說呢?PMI是一個環比指標,反映的是每個月企業經營狀況相比上月的變化。2月份由於新冠病毒影響,人口、物資流動都受限,我國經濟基本處於半停擺狀態,所以2月35.7的PMI數據,簡單直接的理解就是,只有35.7%的製造業企業2月份的經營相比1月是改善的,有64.3%的企業經營是變差的。也就是說,與1月份相比,大部分企業的經營狀況都是惡化的。

這一點從六大電廠發電耗煤數據上也能夠看出來。按照過去幾年的正常經驗,隨著生產活動的恢復,春節過後第一個月的日均耗煤量都會比春節期間環比回升30%-60%,而今年春節過後的2月份的日均耗煤量不僅沒有回升,比春節期間的低基數還下降了近10%。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

然而在2月超低基數的情況下,作為環比指標,3月PMI理論上應該明顯高於往年同期水平,有個大反彈。但實際數據只有52%,並沒有比往年同期水平高多少,這說明3月份我國宏觀經濟的恢復速度可能依然比較慢。

從PMI指標來看,需求端的恢復要明顯慢於生產。3月PMI生產指標和就業指標都回升到了50%以上,這和發電耗煤的反彈是一致的。而新出口訂單僅僅小幅改善,仍在榮枯線以下,產成品庫存指標則上升到了7年高位,說明儘管生產有所恢復,但需求端依然偏弱,導致庫存積壓。工業品還未補庫存,又面臨去庫存的壓力。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

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經濟恢復遇到瓶頸:「恐懼」比「病毒」更可怕

儘管我國疫情拐點已經過去了兩個多月,新增病例數也一直維持在低位,但從高頻數據來看,經濟恢復似乎進入了瓶頸期。例如我們利用六大電廠每天發電耗煤量佔去年同期的比重,來衡量經濟恢復的程度,2月下旬以來這一比例逐漸回升,但自3月下旬以來,這一比例上升速度明顯放緩,最近半個多月基本都維持在80%-90%之間。說明仍然有部分經濟活動在短期內很難恢復,除了最基本、最必要的衣食住行外,尤其是服務類、非必需商品的消費恢復仍然遇到很大的困難。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

從人口流動的情況也能夠看出這一點。從目前情況來看,幾乎所有城市的交通擁堵狀況都沒有回到正常水平。

而公共交通的數據情況更糟糕。北京地鐵客流量僅回到正常水平的25%,上海、深圳、杭州情況要好一些,也只回到正常水平的一半左右。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

公共交通恢復的程度,其實是衡量經濟恢復程度的一個非常關鍵的指標,因為它直接反映了居民願意去公共場合消費的意願。如果大家連地鐵、公交都不敢乘坐,也很難期待他們去餐廳、影院消費,因為消費活動都會牽涉到人員的室內聚集。

這說明儘管疫情拐點早已過去,但大家對新冠病毒的恐懼依然存在。儘管病毒的致死率並不高,但這是從大數定律得出來的結果。而具體到某個人,面臨的不是概率的問題,而是0和1的問題。所以要徹底克服消費者的恐懼心理,恐怕還是要等待新冠病毒在醫學上的可防可控,比如研發出疫苗或者治療藥物。

從這個意義上來說,大家關注的每天新增確診人數的重要性也沒那麼大。因為新增即使很低,但如果技術上無法預防和治療病毒,大家的恐懼仍會存在,對經濟的影響就很難徹底消除。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

除了內部需求恢復遇到「瓶頸」外,外部需求對我國經濟的衝擊可能更大。我們之前一直強調,次貸危機後中國憑藉巨大的增量,拉動了全球的經濟增長,所以過去看全球經濟的邊際走勢主要看中國。但這是建立在存量經濟穩定的情況下,如果全球經濟的存量出現了大問題,那增量重要性就下降了。

從全球經濟存量角度看,中國祇貢獻13%,本次疫情較為嚴重的美國和歐盟大概佔全球終端需求的50%以上,如果全球一半的經濟存量在明顯大幅走弱,那今年的全球增長將面臨巨大的挑戰。

去年全球經濟增速約為2.3%,這意味著,如果全球經濟在一個季度內衰退10%,就把全年的漲幅抹去了。事實上,新冠病毒的影響可能不止是一個季度。全球資產價格大跌,也在衝擊居民財富,收入減少、失業增加等等連鎖反應也依然存在。所以今年全球經濟大概率會出現負增長。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

政策注定放鬆:主動還是被動的區別

如果考慮到居民收入減少、失業增加,我國經濟受到的衝擊可能更大。根據第四次經濟普查公佈的結果,2018年底時我國城鎮第三產業個體經營戶就業佔比達到了37%,遠高於第二產業13%,其中餐飲旅遊(76%)、居民服務(75 %)等行業佔比尤其高。疫情導致這些行業受到更大的衝擊,居民收入減少、失業增加對經濟的影響都存在乘數效應,甚至會引發我國房地產市場更大幅度的調整。

如果房地產的泡沫破裂,那這種影響可能遠遠比「病毒」的影響要大得多。就像美國的情況一樣,股市的泡沫被看空了那麼多年,可最終卻被病毒「打敗」了。即使病毒過去了,美國居民的股票財富已經損失了30%,這個時候病毒本身還重要嗎?

就像「蝴蝶效應」中,最終引起了整個系統的巨大變動後,最開始引起變動的「蝴蝶」還重要嗎?

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

所以對未來一年內的經濟增長預期,以及經濟恢復的進度,都不宜太樂觀。基於此前對內外需的專題測算分析,我們估計我國一季度GDP增速可能在-10%附近;二季度環比有反彈,但同比依然不應太樂觀,能夠取得正增長其實就是不錯的表現;下半年如果疫情影響消退,但考慮到乘數效應和連鎖反應,GDP能夠回到6-7%的正常水平,也可以說是很不錯的結果了。

在多年未遇的經濟增長困難和就業壓力面前,政策注定是要放鬆的,只是早放鬆還是晚放鬆的區別,也是主動預防式的放鬆還是被動應對式的放鬆的區別。正如過去十多年的調控政策一樣,每當經濟下行的時候,首先放鬆的是貨幣和基建,房地產往往是最後放鬆的;而當政策收緊的時候,房地產往往是率先被收緊的。這說明並不是政策希望看到房地產泡沫,而是為了穩定經濟,不得不放鬆調控。

所以往前看,關於貨幣、財政、房地產政策的調整,想像的空間可以更大一些。貨幣方面,公開市場逆回購、MLF、LPR利率會繼續下調,7天逆回購利率有望降至2%以下,08年以來一直未降的超儲利率都下調了,估計存款基準利率的調整也已經在工具箱中。在美國維持低利率的情況下,我國貨幣放鬆帶來的匯率壓力相對較小。財政方面,基建是會邊際發力,但考慮到政策的空間和刺激的長期負面影響,回到8%可能是比較客觀的估計。房地產方面, 「因城施策」將成為未來的重點。

經濟基本面決定了長期政策方向,因為基本面最誠實;而政策表態更多決定了執行的節奏。近期來看,積極政策的推出節奏確實是要加速了。

國債2.0%可以期待,黃金長期看好

資產配置方面,利率債和黃金仍是宏觀層面較為確定的機會。全球老齡化、貧富差距的長期問題,疊加上經濟停擺、泡沫破滅的短期問題,避險類的資產最受益。短期美元流動性衝擊,以及經濟通縮的預期,對黃金資產有壓制,但經濟通縮最終都會帶來更大幅度的全球貨幣刺激。而紙幣的不斷貶值,美元地位的邊際弱化,都將是黃金的長期機會。

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我國十年期國債利率在突破歷史低位後,大概率會進一步降至2.0%以下。我們認為無需過多擔心當前利率是否「PRICE IN」了未來悲觀的經濟預期,其實從歷史經驗看,在每一波經濟基本面沒有見底之前,利率都不會趨勢性反彈,也就是說並不存在所謂的市場「充分」預期。當前基本面的拐點還遠遠看不到,意味著每一次利率的短期調整,都是加倉買入的機會。不必在乎短期的小波動,因為當前看似的「低利率」,可能是未來的「高利率」。

恐懼比病毒更可怕——政策主動勝於被動

風險提示:疫情擴散,貿易問題,經濟下行。

編按:本文經授權轉載自微信公眾號「李迅雷金融與投資」(ID:lixunlei0722),作者 梁中華。本文為作者觀點,不代表本媒體立場。(原題:恐懼比病毒更可怕--政策主動勝於被動)

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