國內疫情的拐點已經過去一個多月，但從高頻數據來看，經濟恢復至正常水平仍需時間；而海外疫情的發酵和防控，在未來幾個月都會明顯衝擊外需。在這種情況下，如果需要實現翻番目標，會有多少GDP缺口？需要多少刺激？我們對主要的需求端指標進行了估算。
摘要
1 、消費：可選消費壓力最大。短期內限制人員聚集的措施很難完全取消，甚至有可能邊際加強。即使限制集聚措施解除，從高頻數據來看，居民打消顧慮並恢復消費也需要一定的時間，尤其是可選消費衝擊較大。考慮到主要消費品類，消費或拖累2季度名義GDP增速4-5個百分點。居民收入減少和失業增加帶來的乘數效應，也不容忽視，對三四季度消費也不宜太樂觀。
2 、投資：全年製造業或現負增長。綜合分析我國房地產本身的回落壓力，內外需的衝擊，財政的邊際發力，我們預計今年全年房地產投資增速或回落至零值附近，製造業投資增速可能降至-4.0%附近，基建增速有望回升至8%。預計今年固定資產投資增速將繼續回落至2.5%左右，製造業和房地產投資是主要拖累。
3 、外需：拖累GDP一個點以上。利用我們修正後的外貿影響測算方法，一單位出口可以拉動0.8單位的GDP，出口損失將導致1季度GDP損失約5,200億元，2季度GDP損失約4,490~7,310億元，合計拖累全年名義GDP增速1.0-1.3個百分點。
4 、如果實現翻番：還需多少刺激？悲觀情況下，我國全年GDP或在0增長附近；樂觀情況下，全年GDP增速或在2%-3%附近。如果需要財政發力來彌補缺口、實現翻番目標，即使財政赤字率上調至3.5%，專項債額度提高到3萬億，名義GDP仍然有4.4-6.5萬億的缺口，意味著相比去年要追加6-8萬億的政策刺激，完成目標確實需要更加努力。
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消費：可選消費壓力最大
目前國內疫情雖有所緩解，但海外疫情仍在發酵，仍然要警惕因為海外輸入導致的疫情反彈。因此，短期內限制人員聚集的措施很難完全取消，甚至有可能邊際加強。例如3月27日國家電影總局通知，全國所有影院暫不復業，已復業的也要立即暫停營業。另外從其他高頻指標來看，經濟活動恢復緩慢，比如一線城市平均地鐵出行人數僅達到平時的50%左右，全國旅客運量也不足去年同期的40%。
消費受損嚴重，服務和可選耐用品是重災區。從1-2月社會消費品零售數據來看，商品零售下降18.5%，而餐飲收入則大幅下降42%。在商品消費中進一步細分，可選的耐用品下降更多，比如珠寶、娛樂用品同比下降35%，家具汽車等耐用品下降32%，而食品飲料這種生活必需品僅小幅下降4%。
我們估計，即使到了二季度，消費整體或仍將拖累名義GDP達到4-5個百分點。只要疫情和限制集聚措施還在，服務和可選消費就很難完全恢復。並且即使限制集聚措施解除了，居民打消顧慮並恢復消費也需要一定的時間。若各項消費在5月初開始快速修復，到6月初修復完畢，那麼2季度旅遊仍然會損失近9,000億收入，交通運輸約2,300億，餐飲約3,000億，商品零售約2,900億，折算成GDP總共為1.1萬億，與去年2季度的現價GDP相比，拖累增速達到了4.6%。
居民收入減少和失業增加帶來的乘數效應，也不容忽視，三四季度消費的恢復程度也不宜太樂觀。因為決定居民消費最根本的是收入水平，居民收入減少，失業問題發酵，這些因素對居民消費的影響不僅僅在一兩個季度。我國2月份失業率飆升至6.2%的歷史高位，從歷史上來看，我國發電量增速與新增非農就業人數高度相關，而目前扣除居民用電後的發電量不足去年同期9成，海內外需求走弱勢必會對就業產生衝擊，進而影響消費行為。
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投資：全年製造業或現負增長
今年1-2月固定資產投資增速也降至了-24.5%，主要是因為在疫情的衝擊下，各項投資活動基本暫停。那麼，隨著近期復工復產持續推進，是否會出現投資節奏補償性地加快，從而對GDP形成一定支撐？
先從地產來看：今年地產本就面臨均值回歸的壓力。即使沒有疫情，地產週期也會回落，疫情的衝擊只不過是加速了地產下行的速度。當前30大中城市的商品房銷售僅恢復到節前水平的65%，而銷售領先房地產投資大概半年，銷售還未完全恢復至正常，房企的資金回籠面臨困難。今年以來百城土地成交面積相比去年同期回落了23%，相比前五年均值回落了28%，也會對未來地產投資構成製約。
我們預計今年全年房地產投資增速或回落至零值附近。結合全年增長情況以及投資節奏的安排，一季度受到復工延遲的拖累，地產投資增速預計降至-13%；而二季度開工逐漸恢復正常，跌幅小幅收窄，但全年需求下行或製約下半年投資進度。
其次是製造業。去年製造業投資增速大幅回落至3.1%，今年低位回升的希望也很渺茫。一方面，主要工業品庫存水平仍在高位。我們觀察的鋼鐵社會庫存升至去年同期的1.5倍，主要化工品中滌綸長絲POY、PTA和聚酯切片的庫存天數分別是去年同期的3.5倍、2.6倍和2.8倍。之前是國內疫情影響需求回落，推升庫存；而現在海外疫情蔓延，外需又在走差，預計庫存回落至正常水平還需要一段時間。
另外企業盈利往往是投資的領先指標，前兩月我國工業企業利潤總額大幅回落38%。考慮到未來內外需的衝擊，我們預計今年製造業投資增速可能降至-4.0%附近。
基建增速大概率回升，但穩增長作用不宜高估。從今年的大環境來看，減稅降費繼續鞏固，土地財政延續降溫，地方隱性負債監管仍難明顯放鬆，未來廣義財政收入仍會持續受到影響，因此資金來源是基建投資回升的主要限制。不過考慮到財政赤字率有望上調，專項債限額放寬，特別國債的發行，我們預計今年整體基建增速可能會回升至8%（詳見報告：《並沒有「基建潮」》）。
從節奏上來說，前兩月基建投資大減主要還是因為疫情之下復工延遲。隨著後續復工加快，基建投資還是有望快速回升的。按照往年財政節奏前移的情況，預計二季度基建增速或回升至9%，略超全年平均增速。
從結構上來說，傳統基建仍是主力，或拉動今年名義GDP增長0.9個百分點；而新基建雖然發展較快，但由於目前體量仍然較小，拉動作用並不明顯。預計狹義新基建對名義GDP增長的拉動或只有0.1個百分點，廣義新基建拉動作用也只有0.6個百分點。
延伸閱讀：3月財新中國服務業PMI回升至43 較2月回升16.5個百分點
結合我們前面對地產、製造業和基建投資的增速預測，預計今年我國固定資產投資增速將繼續回落至2.5%左右，其中製造業和房地產投資是主要拖累。
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外需：拖累GDP一個點以上
2月下旬以來，海外疫情持續發酵，我國外需壓力明顯增大。我國主要出口國美、德、法、英、韓等疫情均較為嚴峻，而這些國家的產品需求占我國出口比重高達30%。海外疫情防控升級，預計接下來海外經濟會面臨較大壓力。根據IHS Markit公佈的3月PMI初值，美國、日本、歐洲等主要經濟體PMI均大幅回落，其中服務業PMI回落至比08年金融危機期間還要低的位置。
我們首先估算了我國主要出口對象的經濟增速，基於相關領先指數，如美國ECRI領先指標、歐洲主要國家的經濟預期指數和消費者信心指數、日本的消費者信心指數等，分別對各經濟體一二季度的經濟做了預測。預計一季度海外經濟體已經負增長，而二季度跌幅還會擴大。樂觀情況下美國、歐元區和日本的GDP增速或分別回落至-10%、-5.5%和-7.2%；悲觀情況下分別為-17.4%、-7.5%和-10.7%。
基於海外經濟增長的預判，我們進一步估算了外需的影響程度。其中1-2月我國人民幣計價的出口大降15.9%，出口累計損失3,867億元，預計3月出口同比繼續下滑20%左右，那麼今年一季度出口損失約6,500億元。
根據中國服裝協會3月14日調研發現，46%的調查企業反映訂單數量減少，該比例較前一周上升了16.6%。考慮到出口一般滯後於訂單量，加之歐美等主要出口國疫情仍在發酵，二季度出口仍不容樂觀。在悲觀情形下，預計二季度出口損失9,137億元，同比下滑21.4%；樂觀情形下，二季度出口將損失5,613億元，同比下滑13.1%。
在國內外疫情影響下，出口下滑或導致我國今年上半年GDP減少1.25萬億。通過我們修正後的測算方法，一單位出口可以拉動0.8單位的GDP。那麼，出口損失將導致1季度GDP損失約5,200億元，2季度GDP損失約4,490~7,310億元，合計拖累全年名義GDP增速1.0-1.3個百分點。
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如果實現翻番：還需多少刺激？
根據我們對消費、投資和淨出口的預測，一季度名義GDP同比或下跌10%左右。而二季度外需和消費繼續拖累經濟，名義GDP跌幅收窄，但可能會延續負增長。
關於全年的經濟增速，我們分兩種情形進行了估算。悲觀情況下，一季度經濟損失已成事實，二季度出口和服務業消費也有壓力，三四季度經濟繼續恢復，維持中等增速，全年GDP或在0增長附近。
樂觀情況下，上半年壓抑的消費需求會部分在下半年釋放；外部需求改善，經濟會報復性反彈，全年GDP增速或在2%-3%附近。
如果需要財政發力來彌補缺口、實現翻番目標，需要多大量呢？我們在前面預估兩種情形下GDP增速時，已經考慮了財政赤字率上調至3.5%，專項債額度提高到3萬億，所以如果要在當前形勢下完成目標，名義GDP仍然有4.4- 6.5萬億的缺口，需要再額外追加政策刺激。這意味著，要完成目標，今年相比去年要追加6-8萬億的政策刺激，難度確實比較大。
風險提示：疫情擴散，貿易問題，經濟下行
編按：本文經授權轉載自微信公眾號「李迅雷金融與投資」（ID：lixunlei0722），作者 中泰宏觀研究團隊。本文為作者觀點，不代表本媒體立場。
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