港股】上周標普500指數錄得1938年以來最大單周升幅,恒生指數亦由低點反彈了12.5%,我們相信第一階段因1)程式沽盤、2)風險平價基金的斬倉、3)恐慌情緒的拋售已經在三月中下旬結束,標普及恒指已經反彈了跌幅的0.382倍。

美國多項措施出台扭轉美股跌勢

美國聯儲局自2017年起用兩年時間把資產負債表從4.7萬億美元縮表至3.7萬億美元,但在不足一個月把資產負債表規模增至5.24萬億美元,好的角度是現時央行的行動比10年前更為迅速,降低了系統性風險發生機會;壞的角度是央行史無前例的大放水也許暗示未來的經濟前景比10年前更差。

除了聯儲局無限量寬支持外,上周政治局會議「三箭齊發」,包括適當提高財政赤字率、發行特別國債及增加地方政府專項債券規模。近期全球央行及政府不斷出台支持經濟的措施,相信有助令沽空勢力有所收斂,扭轉投資者極度悲觀的情緒,在政策面的刺激下,標普500指數及恒指短期有機會進一步反彈至0.5倍,分別為2800點及24583點。

恒指PE、PB處歷史底部 估值吸引

現時恒指的預測PE及PB分別為9.54倍及0.93倍,兩者均處於歷史底部區間,長線投資角度,目前的估值的相當吸引。不過要判斷是否已見周期性底部還是需要謹慎,首先還是要視乎疫情出現高峰的時間。

如果單從市場運行規律分析,根據過往歷史,當大部分投資者認為見底及抄底,往往都不是底部。當大部分投資者認為未見頂,往往也是接近頂部。按照大部分的股票運行規律,見底的時間基本上是1)市場人氣淡靜、2)成交明顯縮減、3)日波幅收窄、4)股價出現一段時間的橫行盤整,因此以目前的觀察,上周的升勢更多來自極度悲觀情緒緩和帶來的超賣反彈。

港股後市仍較為審慎

不能否認,恒指的長線估值便宜,但股市能否出現估值修復需要催化劑,而且按照歷史上股市熊市的底部估值,潛在跌幅還是有20-30%。雖然認為後市仍有下跌空間,但不建議完全空倉,畢竟跌市下能夠以相對低的估值購入優質增長板塊,例如物管、生物醫藥、教育及雲計算等板塊。

目前從市場成交、股價及均線態勢均顯示這次有機會是個中長期空頭趨勢,如果股市處於空頭趨勢,基本上90%的股票也無一幸免。在風險管理的角度,保留更多的現金水平,維持少量的優質增長股是上策。投資不用永遠抄最低位,常言道跌市不估底,升市莫估頂,只需建倉在值博率高,風險系數較低的時段便行。

恒指長期走勢

恒指長期走勢,來源:WIND,中泰國際研究部


雖然恒指自2018年高點下跌了36.9%,跌幅已超越2011年歐債危機及2015年A股熔斷,但如果考慮到實際急跌的時間及盈利預測下調壓力,目前的跌幅不夠充分。2011年及2015年的風暴中心分別為歐洲及國內,而今年公共衛生事件的影響是全球性,全球經濟活動停頓,美國的新增失業救濟金人數創新高,美國、歐元區及中國最新的製造業PMI分別跌至49.2、44.8及35.7。

研究機構中國褐皮書國際早前發表報告,預測中國首季經濟同比下跌10%至11%,而我們中泰國際研究部估算第一季GDP同比下跌5%。無論如何,今次跌市的幅度不能與2011年及2015年相比。

跌市時間

美國、歐元區、中國製造業PMI急跌

美國、歐元區、中國製造業PMI急跌。來源:Bloomberg,中泰國際研究部


截至3月30日,恒指的預測PE為9.54倍,預測市帳率為0.93倍,兩者均處於歷史底部區間。目前恒指的預測ROE只有11.2%,2009年及2016年恒指見底時ROE約15%,如果我們考慮到上市公司的盈利能力下降因素,相同的估值水平不比歷史底部便宜。市場預測恒指EPS下跌5.8%,這個預期顯然低於2008年及2015年EPS預測下調幅度。

隨着業績期的完結及全球疫情的發展狀況,預期盈利預測會繼續有下調空間,間接增加了恒指的估值。由於早前提及過的企業債利差及TED SPREAD已升近08年的水平,因此債市的表現已反映行情跟08年相似。

總的來說,基於近數篇對1)全球經濟前景的判斷、2)風險指標,包括VIX指數、金融壓力指數、債券利差等、3)市場運行的模式,目前港股只是處於超跌後的反彈,估計週期性底部未到來。央行的貨幣政策緩和了流動性風險,而下一波的關注焦點將會在實體經濟衰退帶來的盈利下行壓力。

不過在長線而言,具有業績增長潛力(雲計算)、擁穩定現金流及現金儲備(教育、物管)、受惠國家政策(CRO龍頭、生物製藥、5G電訊設備)或消費模式轉變的行業(在線醫療、在線消費)估值將進一步提升。

中泰


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顏招駿

作者為證監會持牌人士

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