3月27日晚間，中國有贊（08083.HK）發布了截至2019年年度業績公告，圍繞著這份公告，僅僅在雪球上，支持者和質疑者吵成一片。
根據公告顯示，中國有贊2019年的總營收為11.71億元（人民幣，下同），同比增長99.7%，但歸母淨虧損為5.92億元，同比增長37.2%。
在支持者看來，作為中國有贊一直強調的商品交易總額（GMV）指標，這個數據得到強勁的驗證，且在2020年仍有極大可能維持較高增速：2019年645億元的數據，相較於2018年的330億GMV規模，同比大幅提升95%。
但反對者則認為，GMV的增長，並未帶來所對應的收入即交易費收入的正相關增長，且客戶流失率高企，虧損擴大：2019年中國有贊歸屬於公司擁有人應佔虧損為5.92億元，同比增長37.2%；經營虧損為9.96億元，相較2018年的7.72億元增長29.0%。
此外，考慮到中國有讚的虧損持續擴大，經營現金流大幅流出，會計機構已提示了風險，審計師稱對持續經營無法發表意見。
事實上，SaaS 行業裡，到底哪些指標最為關鍵，無論是業內、國內外多家投行多有統一的標準。CAC（用戶獲取成本）、LTV（客戶終身價值）以及流失率這三個指標最為關鍵。以此三個指標作為標準，更能有效地判斷SaaS 公司的健康狀況以及產品的真實價值。
作為中國SaaS行業領先者之一，中國有贊成為未來轉板香港主板的熱門股之一。但現在，於轉板之前，在判斷SaaS 公司優秀與否的三個重要指標上，中國有贊必須證明自己。
GMV數據一直亮眼
中國有贊是一家電商SaaS 企業，主要是為商戶提供微店鋪和移動零售解決方案。
2018 年，有贊與中國創新支付合併，實現借殼上市，並通過中國創新支付旗下子公司高匯通獲得支付牌照。二者合併後，上市公司更名為「中國有贊」。
從2016年到2019年，有贊所服務的GMV相繼達到100億、200億、330億、645億，3年年復合增長率達86%。
在GMV之外，中國有讚的收入來源分為三部分：SaaS及延伸服務、交易費、其他。
具體來看，本年度的SaaS及延伸服務收入為7.44億元，同比增長137.6%。其中，SaaS收入為5.94億元，同比增長145.0%，主要由於付費商家數量以及每位商家平均帶來收益的增長所致。延伸服務收入為1.50億元，同比增長112.2%，主要是由於GMV增長和更多商家使用延伸服務的原因。
本年度的交易費收入為3.34億元，同比增長41.5%，得益於商家使用SaaS系統所產生的GMV提升。其他收入為0.93億元，同比增長150.0%，公司2019年繼續戰略縮減一鳴神州及一般貿易業務，但同時有讚的營銷服務收入提升。
在毛利率指標數據裡，中國有贊該年度毛利為6.08億元，同比增長206.5% ，毛利率為51.9% ，同比增加約18個百分點。毛利及毛利率的增加主要是由於高毛利率業務SaaS及延伸服務的佔比提升。
用戶數據方面，這個數據也較為優異：截止2019年12月31日，公司的存量付費商家數量為82,343家，同比增長40%；2019年新增付費商家數量為54,702家。
在成本管控方面，2019年中國有讚的銷售及分銷開支同比增長191.8%至5.32億元，主要是因為銷售人數增加導致銷售人工開支和差旅開支增加，以及渠道佣金開支增加。其他經營開支為3.41億元，同比增長79.7%，主要由於研究及開發現金支出增長所致。
GMV沒有帶來SaaS收入的大增
在GMV、用戶增長、毛利率提升等方面，中國有讚的財報可打一個高分，但分歧者則對GMV並未帶來SaaS收入的大增、虧損增加、現金流緊張等指標抱有疑慮。
GMV增長一直是中國有讚的驕傲，但從上圖來看，有讚的GMV增長大超預期，但卻沒有帶來SaaS收入的大增。
與GMV最直接相關的是交易費收入，此一數據中國有讚為3.3億，同增41.5%，較之GMV95%的增長有超過一倍的差距。值得注意的是，交易費的毛利率僅為1%，毛利為319萬元，利潤薄如刀片，將之與GMV相對比，毛利與GMV比只有萬分之0.5。如此低的交易費收入增長，和交易費毛利費率，或會影響投資人對其估值的認知。
再從客戶流失率一項來看，2019年底中國有贊存量付費商家有8.2萬家，2018年底為5.9萬家，2019年新增5.4萬家。如果以此計算，說明客戶留存率僅有47.8%，續費率不到5萬。
作為有讚的對標對象，全球最大的電子商務建站平台服務商Shopify有極致客戶留存與粘性。據Shopify年報，其2018年及2017年的月度賬單留存率MBRR（Monthly Billing Retention Rate）一直超過100%，說明客戶黏性很高，一旦使用Shopify的產品就會一直付費下去。
中國有讚的商戶留存率不到5成，除卻中國中小企業的存活期限較短外，亦說明公司缺乏具備高度粘性的產品工具，或是外部競爭激烈，導致客戶遷移成本不高。
在這種情形下，為了留住用戶或是拓展新用戶，又會額外增加企業的銷售成本，由此導致2019年中國有贊銷售費用急增192%。
但這樣的成本急增，在目前的現金流情況下倍受承壓。
根據財報顯示，中國有贊沉澱現金流基於兩項業務：分銷業務；支付業務。支付業務受央行監管，故此45億存放中央銀行款項受到限制，難以動用。
截至2019年12月31日，中國有讚的現金及現金等價物為7.46億元，但這其中有5億的現金是通過分銷業務暫時佔用商家的，這部分需要用戶確認收貨後支付予商家— —類似支付寶概念。
也就是說，如果扣除掉5億的商家貨款，有贊實際可動用的資金只有2.4億元。如果加上支付銀行貸款利息等費用，可動用現金餘額並不高。
再從淨流動資上項上而言，中國有讚的公司資產淨值雖為38.9億，而商譽和無形資產佔比較高，兩項為36億；再加上遞延稅資產，三項合加一共37.6億。而公司淨流動資產僅為2.3億，後者比例過低。
估值錨點
在過去近三個月裡，中國有贊股價得到市場追捧，從年初至3月27日，股價漲幅高達61.62%，與恆指大幅下跌成鮮明對照。
這其中的因素，即有市場對中國有贊全年業績高成長的預期，有資本對於SaaS的追捧，亦有疫情的因素——疫情催化了企業工作流線上化和降本增效的需求，眾多SaaS產品迎來了新的銷售高峰。
不過，雖然在GMV和營收方面有較高增長，但中國有贊要成為對標Shopify仍有很長遠的路要走。
從GMV和營收增速的對比來說， 雖然說SaaS企業成長前期，不在乎贏利的多少，但收入之於SaaS的重要性，相當於DAU之於社交媒體，GMV對於電商。在SaaS高速成長的賽道上，中國有贊在這裡需要增大收入和GMV的關聯度。
其次是在客戶留存度方面，能否通過提高服務水平和質量還是改善客戶結構，甚至更優質的產品提高商家的複購率，以此留存客戶，都是市場關注的焦點。
最後是，CAC和LTV這兩個SaaS重要的數據，中國有贊年報並沒有對比披露，此前中報亦沒有披露，而這兩個數據，亦是有贊和創始人白鴉一直強調的核心。白鴉一直強調，LTV:CAC的比例，至少3:1才算好生意。
東興證券在3月2日發布的研報中提出，隨著去中心化電商仍將保持高速增長的態勢，市場空間巨大。未來線下零售仍然將是零售的主流，而線上線下結合的新零售將給線下零售帶來新的價值。加之此次新冠肺炎疫情，幫助教育了線下商戶，明白了線上線下結合的新零售的價值。因此，預計中國有贊將持續保持高速增長。
不過，顯然機構們可能都低估了這次全球的疫情，因為如果疫情繼續蔓延，多個國家經濟停擺，那麼全球經濟將有可能進入21世紀以來最差的一年，這不是企業縮緊開支的問題，而是走到了能不能活下來的十字路口。
該信息由智通財經提供。
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