近日資本市場劇烈波動，美股跌完港股跌。3月18日，香港恆指收跌4.18%，重挫972點。一片血雨腥風之中，國內網文龍頭閱文集團（00772.HK）卻憑藉前一日公佈的超預期業績，逆勢收漲6.31%，萬綠叢中一點紅。
3月17日，閱文公佈2019全年業績，實現收入為83.48億元，同比增長65.7%，毛利潤為36.9億元，同比增長44.3%，股東淨利潤為10.96億元，同比增長20.4%，高於市場預期，毛利率及淨利率分別為44.2%和13.13%。
作為高成長性的網文龍頭公司，閱文歷年業績均保持高增長水平，近三年收入及股東淨利潤複合增長率分別為42.8%和40.4%。但最近一年多來，閱文在前進路上也屢遭衝擊——行業監管趨嚴、短視頻崛起、免費閱讀搶流量等。
發展路上的瓶頸，倒逼閱文不斷升級發展戰略、調整業務結構。透過2019年年報，我們能看到閱文的哪些轉型成績？其未來的想像空間在哪裡？
在線閱讀「模式升級」
智通財經APP了解到，閱文是騰訊旗下附屬公司，前身為騰訊文學，目前主要從事在線閱讀以及版權運營業務。公司擁有包括QQ閱讀APP、起點中文網、紅袖添香、小說閱讀網、瀟湘書院等網站，版權運營為打通IP產業鏈，2018年10月，完成收購新麗傳媒，完善了產業鏈佈局。
閱文的成長性非常好，往年的收入基本實現了中高雙位數的增長，2019年的增速為近4年的最高。
閱文收入來源於兩大核心業務，在線業務和版權運營業務，其中在線業務包括自有平台產品、騰訊產品自營渠道以及第三方業務。該公司保持成長性，得益於版權運營的高增長。以最近3年的數據看，版權運營業務呈翻倍增長，收入複合增長率高達238.7%。
由此，閱文收入結構實現了主動調整，版權運營逐漸成為收入核心。2019年，版權運營業務收入貢獻53%，較2017年提升了43.6個百分點，而在線業務收入貢獻為44.4%，較2017年佔比90.6%下降了40.8個百分點，其中第三方平台收入貢獻佔比下降至個位數，這說明閱文對第三方渠道的依賴逐年降低。
在線閱讀是最早出現的在線娛樂方式之一，發展到現在，經過數輪互聯網用戶紅利之後，在線閱讀用戶規模佔互聯網用戶半數以上，用戶增長已經過了爆發期。但頭部玩家憑藉先發優勢、優質內容的積累，佔據絕大市場份額。閱文作為頭部玩家，目前擁有網絡文學市場70%的內容、50%的創作者、主要頂尖網絡作家和50%左右的用戶。
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2019年，閱文自有平台產品及騰訊產品自營渠道平均月活躍用戶2.197億戶，同比增加620萬戶，平均月付費用戶為980萬戶，環比2019H2增加10萬戶，付費比例為4.5% ，每名付費用戶平均每月收入25.3元，同比增長5%。變化的背後，是公司主動升級商業模式的結果。
在線閱讀業務，2019年上半年，閱文推出免費閱讀APP「飛讀」。免費模式盈利比較單一，主要為廣告收入，穩住了用戶流量，對付費用戶有一定的分流，但付費用戶一般粘性較強，分流影響不大。
用戶粘性強及人均付費提升，主要得益於公司內容供給端的龐大。經過多年的積累，閱文目前擁有網絡文學行業最大的內容庫，2019年，平台上共有810萬位作家，作品總數達到1,220萬部，相比2017年分別增加了120萬位作家和210萬部作品。
閱文平台作家粘性強，建立了系統的作家簽約、保障及激勵機制，吸引各個級別的作家，並重點打造明星作家。
根據披露，平台相當一部分的內容創新來自於90後新生代作家，90後新生代作家在閱文白金和大神作家的人數佔比達到25%。此外，該公司每年都會對若干新內容題材進行測試，以了解用戶喜好，今年科幻、輕小說、歷史以及短篇小說，這些題材的用戶流量增長顯著高於其他品類。
總體觀之，閱文在線閱讀板塊做對了兩件事：一是通過升級模式保住了用戶流量，特別是對付費敏感性較高的用戶，二是優質且覆蓋廣的內容供給、優化內容組合，提高了平台的吸引力，進而吸引了一批高粘性的用戶。
版權運營放異彩
在保證內容供給端及用戶粘性的基礎上，閱文將商業觸角延伸至網文IP產業鏈。
閱文的版權運營板塊，主要通過將文學作品版權授權給網絡遊戲公司、影視劇製作公司及線下圖書出版商等合作方獲得版權收入，還通過參投、主投影視劇項目獲得收入（如票房分賬收入）。閱文擁有國內最大的內容庫，包括龐大的作家數量和作品數量，而這些正是IP產業鏈最重要的生產資料。
上文說到，閱文版權運營板塊這幾年翻倍增長，2018年10月收購新麗傳媒，進入影視開發領域，並表後成長速度加快。2019年，該公司向合作方授權約160部網絡文學作品改編，而2017及2018年分別為100部和130部，IP改編涉及電影、電視劇/網劇、遊戲、動畫、紙質圖書、音頻聽書等板塊。外部市場對優質文學作品的需求持續增長，也反映了市場對閱文優質內容的認可。
在自主版權運營方面，閱文持續推出優質作品，2019年推出《武動乾坤》及《鬥破蒼穹》等多部優質動畫作品，及首部在國內上映的電競題材動畫電影《全職高手之巔峰榮耀》等，改編的自營手游《新斗羅大陸》在發布後即廣受歡迎，並贏得眾多知名獎項，包括2019金陀螺「年度人氣IP遊戲獎和2019金葡萄最受關注遊戲獎」 。
閱文收購新麗傳媒後，在IP全價值鏈開發特別是優質內容影視化方面，擁有更多的話語權，以及內容輸出的把控能力。新麗傳媒是國內頭部影視劇製片公司，簽約的演員包括胡軍等眾多一線明星，2019年推出的《芝麻胡同》、《驚蟄》、《慶餘年》、《精英律師》等多部劇集，收視率在全國同時段均名列前茅。
其中，《慶餘年》改編自閱文集團白金作家「貓膩」的同名小說，成為2019年最受歡迎的人氣劇集之一。閱文在財報中稱，新麗傳媒是公司一直尋求的放大IP價值鏈中缺失的關鍵一環，希望能夠篩選出更多適合改編的作品，複製《慶餘年》的成功，進而打造可持續的產品儲備庫。
據了解，第一季大獲成功後，《慶餘年》第二季的開發已在進行中。
想像空間疊加價值窪地
閱文在戰略重心轉向版權運營的同時，也在加強技術投入，強化深度學習、自然語言處理等技術能力，向用戶推薦個性化內容，提升用戶滿意度和內容分發效率，從而極大改善資產的運營效率。
2019年，公司資產周轉率為0.32次，同比提升76.8%，經營性資產（流動資產）周轉率0.68次，同比提升92.6%。
IP產業鏈正在釋放巨大的市場蛋糕，行業仍處於快速成長階段。研報數據顯示，2015年以來，網文IP各細分產業持續高速增長。2018 年網絡文學作品累計出版8135部紙質圖書、1398部電影、1471部電視劇、1281部動漫以及701部遊戲，同比分別增長17.19%、16.99%、19.4%、15.87%和79.92%。
閱文佈局IP產業鏈，行業優勢明顯：一是內容優勢，其是國內最大的網文內容庫；二是平台優勢，流量巨大；三是製作優勢，擁有頭部影視公司新麗傳媒，掌握IP開發的自主權，能盡可能地把握IP的開髮質量。同時，閱文還和萬達等多家著名影視製作公司都有深度合作，第三方資源強大。
近年來，海外網絡文學需求快速增長，根據Questmobile 數據，海外在線閱讀用戶規模年均增長率28.4%，遠高於國內的8.5%，且高達84.2%比例的海外用戶幾乎每天都看網文。著眼於這一趨勢，閱文也在積極推進網文出海戰略，其旗下的起點國際，採用訂閱付費模式，目前累計訪問用戶已近4000萬，累計翻譯了400多部作品。
綜上看來，閱文具有高成長預期，在線閱讀模式升級，付費用戶穩定，免費功能升級用戶粘性，而版權運營板塊將持續受惠於網文IP產業鏈行業成長價值的釋放，此外，海外戰略也將成為公司未來的增長發力點，頗有想像空間。
估值上，根據相關行情軟件，目前閱文的PE（TTM）為23.5倍，PB為1.39倍，而行業的PE為35倍，PB為6.8倍。財報發布後，摩根士丹利、Jefferies、信達證券、交銀國際等多家投行均發布報告，給予「買入」與「增持」評級，此前多數評級投行調高閱文集團目標價。好公司難得，好價格更難求，2019年下半年以來，閱文管理層已耗資數億元回購股票，值得投資者關注。
該信息由智通財經提供。
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