難以置信的是，在經歷了一個星期的劇烈波動和道瓊斯指數每天的千點震蕩後，美國市場上周卻還微漲了約2%。上周五是標普500指數在2009年3月6日跌至666點「魔鬼底」的週年紀念日。美國正經歷著歷史上持續時間最長的經濟擴張，現在似乎已經很少還有人還記得這樣一個慘烈的日子。
在中國這個新冠病毒的「震中」，投機熱潮依舊。一些妖股在過去一個月里上漲了一倍多。然而，快速瀏覽一下這些公司的財務報表就會發現，這些公司往往都有硬傷：它們往往債務負擔非常沈重，還有很高的盈利不確定性。為了在人們瘋狂追逐利潤的時候大賺一筆，一位「民間股神」在互聯網留言板上讓散戶出價看他投資組合中的股票代碼。一夜之間，他就賺了100多萬 - 比炒股票快多了。然而令散戶們沮喪的是，付費後在股票經紀人的「投資組合」中看到的卻是一個多達500只股票的股票池。他們不妨看看CSI500指數--該指數也擁有當下跑得很好的500個中小板股票。
無獨有偶，《彭博商業週刊》（Bloomberg Business Week）也報道了美國散戶如何利用subreddit分論壇的留言板，鼓動用戶購買大量的股票看漲期權逼倉專業人士的投資策略。簡單地說，這些散戶利用了動態期權對衝策略中的缺陷來操縱市場價格。極端的看漲期權成交量迫使這些專業策略不得不買入更多股票，以維持其對市場的敞口。中國股市行話稱散戶投資者為「韭菜」：因為韭菜長得快，可以經常收割。通過社交媒體新發現的集體力量，韭菜們完敗了專業選手 - 歡迎來到股市民粹主義時代。
隨著散戶的崛起，我們發現中國市場結構內部存在著許多耐人尋味的背離。沙特正在對俄羅斯實施震懾行動，油價壓力短期內不太可能緩解。投機者繼續削減他們在歷史高位上積累的頭寸。在上周五的市場浩劫中，歷來作為油價反向指標的VIX一度觸及50（圖表1）。隨著油價歷史性的暴跌，石油危機隱約可見，上證綜指卻似乎異常堅挺（圖表2）。中石油和中石化是上證綜指的兩大成份股。這兩家公司的指數權重較大，但流通股有限。在未來的幾天里，這兩個權重股將有機會反映油價的暴跌，並給上證施壓。
與此同時，10年期中國國債收益率已跌至歷史低點，這意味著增長前景將大幅減弱。這與上證綜指的韌性形成了鮮明對比（圖表3）。市場共識在期待貨幣刺激，但中國央行的逆回購已暫停了兩周，公開市場淨流動性注入保持中性。那些支持經濟刺激方案的專家們其實別有用心。他們的真正目的是要刺激股市。然而，中國股市實際上已基本上從病毒肆虐的廢墟中毫髮無損地復蘇了。
在高成交量的刺激下，創業板，一個典型的吸引散戶的板塊，持續飆升並背離上證綜指（圖表4）。創業板換手率的速度史上第三，與2015年6月市場泡沫時期的峰值換手率相差不遠。我們在上一篇題為《週期之末，非常規的風險對衝策略》的報告中討論了正在形成的創業板泡沫（20200302）。
在市場劇烈波動的背景下，道瓊斯指數在850日移動平均線找到了支撐。如果沒有經濟危機，850天均線是很難被擊穿的（詳見20190919《洪灝：中國市場預測權威指南》）。而現在斷言經濟危機是否到來還為時尚早，雖然概率在上升。我們繼續認為，未來幾周，美國股市將繼續從歷史超賣狀態和極度悲觀情緒中掙扎著進行技術反彈。專家認為，中國股市，尤其是處於超買水平的創業板，可以為超賣的全球股市提供風險避難所。這是一個扭曲的邏輯。如上所述，中國股市現在背離了基本面和債券定價隱含的預期，同時創業板泡沫風險加劇。這時，更好的押注應該是：未來幾周，儘管市場持續波動和新聞標題風險高企，美股將從崩潰的深淵中技術反彈。
交銀國際洪灝，CFA
2020-03-08
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