2月26日,全球PC「一哥」聯想集團(00992.HK)意外遭遇沽空機構Bucephalus Research對其財務涉嫌欺詐的指控。聯想當天迅速回應並予以反擊,表示「相關指控不具備任何事實依據,其財務報表公開透明,並嚴格遵循所有國際會計準則」。

2月27日晚上,聯想向香港聯合交易所提交了文件,否認了視頻中的指控,並與2月28日召開電話會議,澄清並回答了近期市場對其財務表現的疑問。

聯想的積極回應,贏得了市場的積極反饋。目前,已有花旗、美銀美林、瑞信、大和等數家外資券商發表研報,對沽空機構提出質疑。其中花旗表示,Bucephalus曾在2019年8月和同年12月兩次批評聯想,已被證明是錯誤的,認為其評價只是對於聯想業務運營和實踐的片面理解。

Bucephalus認為,聯想應收賬款增長不合理,高於營收增長。該沽空機構稱「聯想的應收賬款增長速度快得令人擔憂,在第三季度同比增長23億美金,但營收基本沒有增長」,稱該公司「在使用保理來降低應收賬款餘額,提高現金水平」,並質疑「為什麼聯想在取得歷史營收紀錄的情況下,卻在收賬方面遇到困難」。

對此,聯想表示,過去幾個季度中,公司應收貨款和應收票據均有所增加,其主要原因是應收賬款(AR)保理有所減少,新保理服務商的效率較低。同時,關鍵組件短缺和業務策略變化也導致應收賬款上漲的原因。

花旗在研報中表示,聯想應收賬款和保理成本增加,是由於保理合作夥伴的變化。聯想的原合作夥伴IBM Global finance決定在2019年2月結束其商業融資業務。鑑於此,聯想的應收賬款和保理成本將高於前幾個財年。

美銀美林也在研報中提及這一點,並表示鑑於營收的增長和較強的現金狀況,對聯想集團保理成本在未來兩到三個季度將會下降的預期表示贊同。

Bucephalus認為,聯想「應收賬款增加,壞賬撥備卻在降低」,顯示出公司面臨壓力,並表示聯想開具收據的模式「正在發生令人擔憂的改變」,並質疑該公司利用「填塞分銷渠道」的手段以達到銷售目標,或者收據有可能是重新開的,來掩蓋未能收回的款項。

對於季度末開票模式改變,聯想表示,上個季度公司銷售集中在季度後期,是由於一種關鍵組件的缺貨而導致。同時,公司秉持謹慎運營的政策以更好地控制渠道庫存。此外,依據其財務政策,此類銷售即便發生,也不會在財務報表中有所反應。

對於壞賬撥備降低,聯想稱,根據公司政策,賬齡更長的應收賬款擁有更高的撥備率,僅評估壞賬撥備占應收賬款總額的百分比並不能反映全部情況,公司應收賬款組合情況實際上比一年前有所好轉。

Bucephalus認為,聯想收入增長源於收購,內生業務堪憂。該機構稱聯想自2017年來運營資金一直處於下降趨勢且在過去兩個季度急劇下降,稱該公司為了「避免持有大量庫存,向分包商出售零部件,然後在接到業務訂單時從分包商處購買組裝的成品」,以「把運營資金降至最低」,由此對聯想交易量上升提出質疑。

聯想回應稱,過去12個月裡,聯想的所有增長都依託於自身業務,也來自於全球業務,並非僅由單個區域或國家的業務所驅動。根據IDC發布的數據,在19/20財年第三季度,聯想的PC出貨量在亞太地區(中國除外)、歐洲、中東和非洲、拉美和北美都實現12-30%的年比年增長,這反映了公司非常強勁的內生增長。

聯想還表示,在中國市場,公司本季度的個人電腦和智能設備業務表現與大市持平,同時數據中心業務獲得顯著增長。聯想指出,在公司移動業務的長期發展規劃中,中國依然是一個重要的市場,但目前並非其移動業務的首要收入來源。

花旗發表研報指出,聯想70%的業務來自企業客戶,而非消費客戶,因此很難將庫存分散到企業客戶中以實現增長。另外,聯想近年來增加了內部製造比重。儘管該公司仍利用ODM作為外包合作夥伴,但內部生產的變化將導致從分包商(供應商)處採購量的波動。

尽管遭遇Bucephalus的指控,但花旗等券商均在研报中表示看好该股,认为其估值有吸引力。

花旗在研报中表示,联想的股价在短期内仍将波动,但认为目前联想的估值是有吸引力的,预计从目前水平下跌的空间有限。予联想「买入」评级,预测DCG将在2022财年实现税前收入扭亏为盈,并在所有的PC高增长领域都有稳定的表现。估值方面,花旗以12倍市盈率和2021财年每股收益,将联想股票估值为7.0港元。

美银美林也认为,联想当前估值在9.5倍2020年预期市盈率下极具有吸引力,而同业的平均市盈率为12倍,维持对其「买入」评级。

此外,大和对联想的评级为「增持」,瑞信也认为联想的回应已解决了近期的市场担忧,将联想股票估价为6.10港元。

該信息由智通財經提供。

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