引言：根據可以獲取的高頻數據，我們進行了測算：儘管部分企業在陸續復工，但受到新冠病毒疫情影響，當前宏觀經濟體量可能仍然不到正常水平的六成。這意味著，依然還有超過40% 的經濟需要恢復。近期主要工業行業的去庫存壓力在明顯增大，積極的政策會更快的推出。
摘要：
1、人口流動大數據：減少八成左右。從人口遠距離流動的情況來看，務工人員的「返程潮」並未開啟。節後旅客發送量同比回落82.2%，不到節前規模的3成。北京、上海、深圳、杭州等主要大城市遷入規模也在低位。另一方面，人口在各城市內部的流動也很低，例如上海的地鐵客流量僅為往年同期的一成左右，道路擁堵延時指數也僅略高於1，北京、深圳和杭州的通勤數據也是類似情況。
2、復工了多少？四成經濟待恢復。我們用六大電廠發電耗煤的數據，測算當前復工的節奏，與正常水平進行對比。發現受到疫情的影響，當前宏觀經濟活動的體量，可能不足正常水平的6成。考慮到春節期間也會有部分企業並不停歇經營，實際返工後再复工、開工的比例可能遠遠不到6成。我們的這一測算和目前部分省份官方公佈出的數據是吻合的。
3、沒有補庫存，又要去庫存。需求預冷的情況下，鋼鐵、水泥、化工等主要工業品庫存水平大幅上升至歷史高位，面臨的去庫存壓力更大了。這說明主導庫存指標走勢的最重要因素是經濟需求，如果需求不好，庫存水平再低、去庫存的時間再久，都不會出現補庫存。往前看，在經濟下行壓力增大的情況下，我們認為積極的政策會更快的推出，尤其是降息週期會繼續且步伐更快。今年投資的主邏輯仍是政策寬鬆，並不是經濟企穩，這一點並沒有被疫情改變，反而被疫情加強了。
人口流動大數據：減少八成左右
受到新冠病毒疫情的影響，今年的「復工潮」大幅推遲。根據我們的統計，31個省市中多數將復工時間延遲到2月10日，而湖北則是2月14日。
儘管2月10日開始，部分企業陸續復工，但節奏依然非常緩慢。首先，2月10日這個複工日期，僅是省級層面出台的相關文件，地級市甚至區縣的複工日期還會更晚一些。其次，實際操作中，企業要想復工需要申請審核，要求比較嚴格，不是所有企業都能通過。再次，企業經營者和員工都有較多顧慮，員工擔心受傳染，經營者擔心出現確診被封閉。
我們可以通過諸多高頻指標，來觀測復工的節奏。從人口遠距離流動的情況來看，務工人員的「返程潮」並未開啟。根據交通運輸部的統計，今年節前15天全國發送旅客總量達11.4億人次，比去年同比增加了2%左右。但受疫情影響，截至2月16日，節後旅客數量僅3億人次左右，同比回落了82.2%；而和節前相比，也只有其2-3成的規模。
從大數據統計到的人口遷徙情況來看，主要大城市遷入規模也在低位。我們跟踪了北京、上海、深圳和杭州四個城市的百度遷徙指數，該指數是百度地圖基於用戶的地理位置服務而獲取的數據。從這四個城市的遷入規模指數來看，今年節後的「返程高峰」均沒有出現，期間雖有小幅反彈，基本上一直處於低位。
例如，去年節後北京市遷入規模指數最高達到了26，而今年的峰值卻還不到6.5。我們簡單計算了一下，今年節後四個城市的平均遷入規模只有去年的2-3成。如果剔除一些短期遷徙數據，真正的務工人員回流比例估計只有20%左右，這個數據和交通運輸部統計的旅客返程情況基本一致。上海、深圳、杭州的情況，也大體類似。
另一方面，人口在各城市內部的流動也在低位。我們採集了城市擁堵延時指數和地鐵客流量的數據，來反映城市內部自駕和公共交通出行的情況。結果顯示，不管是交通擁堵還是地鐵客流量的水平，都遠遠低於往前同期。
例如，當前上海的地鐵客流量僅為往年同期的一成左右。為了防控疫情需要，居民使用公共交通出行的人次明顯減少，但自駕出行的數量也非常低。上海道路擁堵延時指數（指的是城市居民平均一次出行實際旅行時間與自由流狀態下旅行時間的比值）僅略高於1，意味著當前上海基本不存在擁堵的情況；而往年這個時候早已開啟了「早晚高峰」。
我們同樣也跟踪了北京、深圳和杭州的通勤數據，整體走勢都比較相似。往年春節一過，各大城市的擁堵延時指數和地鐵客流量數據就會逐步回升，然而今年我們所觀察的這些城市的兩個指標均在低位，反映當前城市內部通勤量仍然比較低，實際復工進展或許也很緩慢。
復工了多少？四成經濟待恢復
到底現在復工到了什麼程度？經濟活動相比正常水平恢復了多少？我們可以用六大電廠發電耗煤的數據做個測算。
按照正常的進度，從正月初一開始，隨著企業陸續復工、經濟活動逐漸恢復，六大電廠發電耗煤量就會明顯回升，大概需要20天時間恢復至正常水平。而現在整個正月都即將過去，發電耗煤量還是處於比初一還低的水平，並沒有出現企穩回升。
按照往年的規律，春節影響消退後，受前期趕工、天氣、季節等因素的影響，發電耗煤量大致是春節前正常水平的90%。按照這一比例估算的話，今年春節後如果六大電廠發電耗煤量恢復至正常水平大概是67萬噸/天。而這67萬噸裡，也有居民生活用電帶來的耗煤，大概比例是17%，扣除這部分後，正常產業用電耗煤應該是56萬噸/天。但是當前實際的發電耗煤量只有38萬噸/天，扣除居民生活用電後，實際產業用電耗煤大概只有31萬噸，只有正常耗煤量的56%。
也就是說，受到疫情的影響，當前宏觀經濟活動的體量，可能不足正常水平的6成。考慮到春節期間也會有部分企業並不停歇經營活動，實際返工後再复工、開工的比例可能遠遠不到6成。
我們的這一測算和目前部分省份官方公佈出的數據是吻合的。近期部分省份公佈了規模以上企業的複工率，大多在50%上下。而且這裡面的統計可能不僅包括停工後又復工的企業，也包括了春節期間一直在運行的企業，所以實際停工後又復工的佔比肯定比這個水平要低。
往年春節之後經濟活動恢復到正常水平大概需要20天，今年2月10日開始陸續復工，但考慮到疫情影響，人員、交通和復工審批等各環節都會拖累進度，經濟恢復至正常水平可能需要30天。這意味著，可能至少要等到3月中旬工業生產才會恢復到正常水平。
此外，其他的高頻數據顯示，服務業很多領域也處於半停擺的狀態。今年春節期間（除夕-初六）內地旅客入境中國香港、澳門的人次都下滑了80%以上。據藝恩統計的票房數據，從今年除夕至正月二十二，20多天的時間裡票房收入僅3,300萬左右，相比去年同期近110億的規模，同比下滑99.7%。
房地產交易活動仍然受限，銷售面積同比下滑94%。往年春節假期過後，地產銷售便會逐漸恢復，而今年春節已過去20多天，30大中城市的商品房銷售面積仍在低位徘徊，相較去年同期下滑了94%，預計疫情恐慌情緒還會持續影響未來的銷售情況。
而近幾年房企融資偏緊後，地產商對於銷售回款的依賴也變大了，長時間的零銷量對於房企的現金流會造成極大的壓力，特別是現金流偏緊、融資困難的中小房企面臨更大的生存危機。部分房企全國性的降價銷售，也反映了銷售壓力和現金流壓力。
沒有補庫存，又要去庫存
需求預冷的情況下，主要工業品庫存水平大幅上升至歷史高位。例如5種主要鋼材的鋼廠庫存水平已經升至歷史最高，比往年最高點還高了一半。水泥的庫容比水平，突破了過去幾年的最高點。化工產品的庫存也都在突破歷史高點，尤其是PTA的庫存天數已經達到了過去高點的兩倍。所以主要工業品行業面臨的去庫存壓力反而更大了。
這也證明了，主導庫存指標走勢的最重要因素是經濟需求，如果需求不好，庫存水平再低、去庫存的時間再久，都不會出現補庫存。僅僅總結歷史經驗規律得出的結論並不可靠，還是要發現背後的主要驅動因素是什麼，歷史往往不會簡單的重複。
往前看，即使疫情過去，有些經濟活動可以彌補，有些是無法彌補的，疫情的中長期影響不容忽視，再加上房地產市場的均值回歸，經濟下行壓力仍在。不過在經濟下行壓力增大的情況下，我們認為積極的政策會更快的推出，降息週期會繼續且步伐更快，預算內財政、政策性銀行會發力基建，房地產調控會加快邊際放鬆的節奏。所以，今年投資的主邏輯仍是政策寬鬆，並不是經濟企穩，這一點並沒有被疫情改變，反而被疫情加強了。
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