很多人認為價值投資是放之四海而皆準的投資方法，應該在任何情況下都無條件的堅持。這個邏輯本身就是有問題的。事實上，價值投資有它特定的適用範圍和條件，清楚地認識到價值投資的局限性，是成功投資的必經之路。如果只是盲目僵化的堅持價值投資，依然可能會虧錢。

今天我們就來說說價值投資應用的幾個條件。簡單的說價值投資就是當股票價格低於公司內在價值的時候買入，當股票價格高於內在價值的時候賣出。因此價值投資的第1個基本條件是，你所買的公司的內在價值應該是相對容易確定的。為什麼巴菲特只買商業模式簡單，並且是跟人們日常生活息息相關的公司？道理很簡單，這些公司的未來盈利增長非常穩定，所以它的內在價值很容易被確定。巴菲特最成功的投資大多數都在日常消費領域，像可口可樂、保潔、吉列、刀片和濾鏡、口香糖。

如果把這些公司的歷史盈利狀況表拉出來，幾乎就是一條斜向上的直線，相反有很多行業它們未來的現金流幾乎可以說是不可預測的，因此很難對公司的內在價值進行有意義的測算。這種情況之下，趨勢投資往往更為合適。比如說在有色金屬行業，礦山的儲量也許可以估計，但是這些儲量未來幾十年什麼時候能挖出來？挖出來之後，到時能以什麼價格賣出來？這些都是不可預測的。所以市場上有色股票的走勢常常是順著它對應的金屬價格的趨勢而動，跟它的內在價值關聯不大。

外匯交易也是一樣，大多數的外匯交易員也都是趨勢投資者，因為什麼？因為界定一種貨幣的內在價值幾乎是不可能的事。值得一提的是，在多數新興行業和新興市場國家，股票的價格很大程度上體現的是未來的增長，所以也很難界定它的內在價值。一個極端的例子就是10年前的互聯網行業，當年很多虧損的公司股價還是很高。在看今天的A股，很多行業公司存在同樣的問題，如果你信奉價值投資就不能生搬硬套，要用發展的眼光看問題。比方說科創板上市的一些公司，大多數都處於初創期。那麼初創期的企業肯定盈利是不好的，甚至是虧損的。那麼它們的估值高不高，就要看他將來能不能成功。如果將來能成功，估值就不高。因為它的業績增長會消化估值，但是如果她未來不能成功，那它的估值就是高的。他可能會退市。所以對於這些內在價值不好確定的公司做價值投資就比較困難。

價值投資的第2個基本條件是所投資的公司內在價值應該相對獨立於股價。我們來看看巴菲特投資的可口可樂、保潔這些公司，不論他們的股票價格怎麼跌，都不會影響到公司業務的正常開展。

A股市場也是無論股價怎麼跌，都不會影響茅台，格力這些白龍馬股的業務。那麼公司業務就不會受到股價波動的影響，所以我們只需要對基本面進行充分研究就夠了。相反有一些公司一旦股價跳水，直接會影響到公司業務的開展。例如在金融危機中倒閉的貝爾斯登和雷曼這兩家投行，當時他們的股價暴跌，結果導致大批的對沖基金停止跟他們交易。還有很多對手方給他們提出提款要求，實際上就是一種擠兌。在這種情況之下，這些公司的內在價值可以在一夜之間蒸發掉。

如果你在堅持越跌越買的原則，那就是非常危險的。著名的投資大師索羅斯一再強調反身性，本質上就是價格對價值的這種反作用力。在一定條件下，這種反身性會自我加強，導致惡性循環。所以股價的表現會跟價值投資者的預期差距非常大。很多美國傑出的價值投資者在2008年血本無歸，就是沒有認識到這種反身性的力量。A股中也有一些公司的內在價值，依賴股票價格，最典型的是德隆系，當時他們靠著高價格的股票獲取抵押貸款，來進行外延式的擴張。

而一旦股價崩盤，公司就灰飛煙滅了。2015年大公司股權質押崩盤的案例，也說明了這一點，很多案例都是歷歷在目的。2015年很多大股東的質押崩盤，給我們留下了深刻的印象，可以說這些都是鮮活的例子，說明股價的反身性。

價值投資的第3個基本條件是要在合適的市場階段採用。市場的牛市的上半段往往更適合價值投資。因為牛市剛開始的時候，悲觀情緒彌漫，很多股票價格被嚴重低估，這個時候正好是價值投資者大展拳腳的好時機。

到了牛市下半場，估值從合理水準向高估值邁進。鐵杆的價值投資者往往對股市的泡沫充滿警惕，可能會提前清倉出場，反而是趨勢投資者更能順勢而為遊刃有餘。和大多數新興市場一樣，中國股市一向都是漲的時候超漲，跌的時候超跌。在牛市中期以後，股價一般已經高於公司的內在價值，但這並不意味著股市會見頂。如果嚴格地遵循價值投資，往往容易錯過牛市的下半場，同樣熊市中也是價值投資的陷阱。價值投資者容易抄底抄到半山腰。比如花旗銀行的股價從60美元跌到一美元的過程中，就套牢了一大批想要抄底的價值投資者。所以說跟隨市場趨勢，要等市場趨勢明確了再做定奪，這就顯現出價值投資還是有一定局限性的。

價值投資的第4個基本條件是選取合適的投資期限。價值投資實現收益的前提條件是股票價格會向著它的內在價值靠攏。在現實生活中，價格偏離價值是常態，而價格回歸到價值往往需要等待漫長的時間，因此價值投資一般更適合長線投資。如果能像巴菲特那樣投資期限是10年以上，也就不用擔心第3個條件中提到的市場階段問題了。因為10年足以跨越牛熊週期，相比之下，趨勢投資更適合中短線投資者。

在A股市場中，很多投資者理念上對價值投資特別推崇，但是一到實際操作的時候，就經常快買快賣作不斷。這樣的投資者不如全心全意的去研究一下趨勢投資、追漲殺跌更有可能獲得收益。如果看長做短，也就是說在選股的時候，在買入的時候，你想著要做價值投資，長期投資，結果買入之後，一旦有風吹草動又馬上賣出，也就是看長做短，這樣更容易虧錢。因為任何股票，哪怕是牛股，它也不是一路上揚的，中間都有很多次的回撤。當然我在這裡講價值投資的局限性，並不是要貶低價值投資。

相反過去十幾年，我一直都是價值投資的鐵杆實踐者。也正是在實踐價值投資的摸爬滾打中，我才認識到要因地制宜，因時而異的重要性。對於任何一種投資方法，只有認清了他的局限性，才能提高應用的有效性。

回顧一下在喜馬拉雅上線的本節《楊德龍的價值投資實戰課》所講內容，我們這期主要講的是價值投資的局限性，也就是說並不能在任何情況下都盲目地進行價值投資，而是要明確價值投資的幾個條件，也就是所買的公司的內在價值應該是相對容易確定的。所投資的公司的內在價值應該相對獨立於股票價格，要在合適的市場階段採用，選取合適的投資期限。只有在這樣的條件下，你做的價值投資才是正確的，才不會虧錢。

-

撰文：前海開源基金首席經濟學家  楊德龍

本文為作者觀點，不代表本媒體立場。